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登1登2登3皇冠:京东天量利润救场,还能“遮羞”增长放缓多久 ?

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本文来自微信公众号:海豚投研(ID:haituntouyan),作者:海豚君,本文不构成投资建议,题图来自:视觉中国


11月18日晚美股盘前,京东(JD.US)公布了2022年三季度财报,核心要点如下:


1. 营收增长疲软,但利润着实惊人:整体业绩表现上,京东本季度实现营收2435亿元,同比增长11.4%,虽与公司指引和预期的2431亿基本一致。但市场预期应该是漏记了并表德邦物流会贡献的30亿左右收入。因此京东的营收增长实际是偏低的,并且细分板块的营收实际也不好看。但瑕不掩瑜之处是京东本季实现了87.3亿的“天量”经营利润,创史上最高,也大超了市场预期约60%。实际经营利润率高达3.6%,提升了约2.4pct,远好于公司指引约0.6pct的改善幅度。


2. 各板块营收上,除了物流其他都不尽人意:首先,本季自营实现收入1970亿元仅同比增长了6%,甚至低于本季线上实物零售大盘7%的增速,京东自营增长慢于行业大盘着实罕见且难看。细分上,通电业务由于7~8月的持续高温增长反而比悲观预期较好,增速达8%。然而一般商品的增长竟只有3%,甚至比疫情间增速还低。面对一般商品快速且持续 的 增长下滑,疫情已无法作为遮羞布。


结合多多买菜、美团优选和闪购的模式已经跑通,GMV规模也在快速增长,京东在食品快消品上面临的竞争应当显著恶化了。


其次,佣金和广告的平台服务本季收入在剔除并表达达后贡献的约10亿收入后,可比增速也仅有7%,仅略高于自营收入增长。3P业务和1P业务间营收增速差基本消失了。


仅有物流业务,在并表达达和德邦物流后实现了同比73%的增速,然而奈何此板块并非核心。


3. 毛利稳步改善,控费大刀阔斧:本季京东实现毛利润362亿,毛利率也同比由14.2%提升到14.9%,同比改善约70个基点与上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因应当是公司减少了用户补贴。


费用支出上,除了一贯刚性的研发费用仍同比增长3%,其他仓储物流、营销、管理费用都同比持平或有所下降。其中在大刀阔斧的裁员后,管理费用更是减少了14%,下降最为显著。因此,整体经营四费费用率本季同比缩减了1.5pct,是经营利润超预期改善的最主要原因。


4. 各板块全线减亏增利,新兴业务是最大功臣:分板块来看,本季利润超预期改善的最主要功臣是新兴业务直接扭亏为盈,一举从单季亏损20亿左右,转为实现了2.8亿的净利润着实让人惊讶。细看之下,本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业12.3亿出售资产获得的收益,但即便剔除此部分影响,新业务10亿左右的实际亏损依旧元小于市场预期15亿的亏损。


而核心的京东商城板块本季也实现超百亿的109亿经营利润,利润率改善幅度也达1.2%,远高于公司指引利润改善的幅度。此外,物流板块和达达板块本季也都同样增利和减亏了。



长桥海豚君观点:


总的来说,京东本季度的业绩还是喜忧参半。从营收角度,京东自营零售增速只是接近行业大盘增速。而作为原先增长主动力之一的一般商品在面对社区团购、和美团闪购等近场零售平台的竞争,增速竟比疫情间还低。作为增长另一动力的3P业务与1P业务间的增速差也已缩窄到基本忽略不记。


可以说京东原先能持续领先行业增长的动力都已基本熄火。也再度验证了市场担忧的京东营收增长放缓并不只是疫情影响,而更可能是长期趋势性的。作为电商平台中最缺乏清晰可见第二增长曲线的京东,面临的增长压力越来越大。


但好在,京东本季利润改善的程度太过惊人,能让市场暂时忽略营收放缓的问题。而从SEA、阿里等公司同样是营收增长不尽人意,但减亏成果卓著后股价还是有所反弹来看,京东的股价可能也会略有拉升,但力度会更弱(因为京东估值更高)


但对互联网公司而言,利润永远是无法做出增长后的次选。


一、营收增长平平,略低于指引和预期


1. 自营零售:首先从基石的自营零售来看,本季实现收入1970亿元,同比增速从上季度的3%反弹到约6%,但恢复力度实际不及市场预期的2009亿元。相比之下国家统计局公布的线上实物零售大盘增速在7%,京东自营零售增速罕见的低于行业大盘着实观感不好,也再度验证了市场担忧京东营收增长放缓并不只是疫情影响,而是趋势性的。



其中,通电类产品本季收入1193亿元,同比增速显著反弹到8%表现不错,也超过了市场预期的1163亿。市场原本普遍担忧地产竣工大幅缩水的情况下家电销售会相当疲软,但实际上大盘数据显示,家电和音响设备在7~8月间实际取得了8%~10%的同比增长,与京东的增速接近。海豚君认为这是由于今年夏天持续高温,推动了相关电器的销售。但也需要注意,9~10月家电大盘销售大幅下滑,这对京东4Q的业绩不是个好消息。




与通电类产品表现完全相反,京东自营一般商品是预期高但实际表现差,本季度收入777亿元,远远低于预期的846亿,同比增速也继续下降到3%,甚至比疫情间还低。然而从大盘表现来看,食品粮油和日用品近几个月一直是增长最为坚挺的品类,这也是市场预期较高的原因,但京东的变现却反而更差。原先食品、日用品等有线上渗透率提升的逻辑,是京东继续增长的主动力之一。而如此表现势必让市场相当担忧。


面对如此快速和持续 的 增长下滑,疫情已无法作为遮羞布,京东在此品类上面临的竞争必然恶化了。结合多多买菜、美团优选和美团闪购等竞争对手的模式已经跑通,GMV规模也在快速增长,可以想见上述几个平台对京东的冲击相当大。



2.平台服务:主要反映京东主站和京东到家佣金和广告的平台服务本季收入190亿元,与预期完全一致,同比增长13%,增速有所反弹。在自营表现不佳,且卖货也履约不畅的情况下,3P业务也难有领先的表现。不过剔除并表达达后贡献的约10亿平台收入,可比增速便仅有7%了,仅仅略高于自营收入增长。


唯一的苦中作乐是增速的确是回升了,根据京东管理层上次财报中的表示,二季度时公司因疫情给予了3P商家一定的费用减免,想必本季度减免退坡是增速反弹的原因之一。不过,3P业务和1P业务间营收增速差大幅缩窄的问题还是并未好转。


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3. 物流与其他服务:包括京东物流、达达快送、和7月并表的德邦物流的物流板块本季度收入276亿元,同比增速高达73%,远超出市场预期的227亿。但海豚君认为市场预期可能并未体现并表德邦的贡献。不过,即便剔除并表达达贡献的约13亿收入和并表德邦贡献的收入(具体规模未知但应当不到40亿),物流板块的可比营收增速还是相当可观的,反而成为公司营收增长的主要贡献。



4. 总营收表现:结合上述各项业务,本季京东总体营收2435亿元,同比增长11.4%,与市场预期的2431亿基本一致,但市场预期物流板块的收入明显偏低,实际上公司总营收应当是略低于预期的(但和公司的指引一致)。另外,越过预期差从趋势上来看,公司先前增长主动力的一般快消品和3P业务收入增长持续失速的趋势还是未见好转,缺乏增长恐怕真要成为京东的标签了。




5. 用户量:另外,作为国内三大电商平台中唯一还披露用户数据(同时也可能是唯一还有增长空间的),到三季度,京东的年活跃用户数为58830万人,继二季度难看的基本无增长后,本季度年活用户总算重新环比增长了约800万人。虽然增量放缓,但对用户数量本就最少的京东,若用户停止增长就真是“不可承受之重了”。



二、释放“天量”利润,互联网企业开卷赚钱能力


1. 毛利润改善符合预期:本季京东实现毛利润362亿元,符合市场预期的359亿。毛利率也同比由14.2%提升到14.9%,增加70个基点与上季度同比改善90个基点的程度接近。根据公司二季度的电话会,毛利率提升的原因主要是公司发现在减少了对用户的补贴后,用户依旧留存,使用心智已经养成,因此毛利改善的趋势在今年全年都能持续,本季度也应验了公司的指引。


另外从毛利率中剔除履约费用后,可以发现改善的幅度比毛利率更高,因此不仅是补贴减少,京东在物流履约上的控费增效也取得了一点的成效。



2. 费用缩减大刀阔斧:如上文所述,在摆脱了疫情期间物流不畅的影响后,公司本季的仓储物流费用支出环比大幅减少,同比也基本0增长,体现了物流效率的提升。此外,营销费用也是一如既往最易被削减的,本季支出同比减少了2%。而在公司大刀阔斧的裁员后(主要在京东物流、京东健康等非核心业务板块),本季管理费用更是同比大减了14%。


还是仅有对科技公司最为刚性的研发上投入相对平稳,本季小幅增长了3%,保证在技术上的投入也是理所应当。


总的来看,由于除研发投入外的其他费用都同比缩窄,公司整体的经营四费支出仅为287亿,大幅低于市场预期的302亿。四费费率也同比大幅减少了1.5pct,比市场预期多减少了0.6pct。




3. 经营利润:总之,由于本季毛利润如预期中改善了0.7pct,而经营费用率则是大超预期 的 缩减了1.5pct,因此本季京东实现的经营利润率高达3.6%,而去年同期仅为1.2%。远远超过公司在二季度电话会中表示利润率会改善0.6pct左右的指引。


最终京东本季实现经营利润87.3亿,超出市场预期的55.2亿一半还多,也创出京东历史上单价最高利润。因此,虽然京东的营收增长并不尽人意,但利润改善的程度太过惊人,让市场有喜有忧。而从SEA、阿里等同样是营收增长不尽人意,但减亏成果卓著后股价还是有所反弹,海豚君认为京东的股价可能也会略有拉升,但力度会更弱(因为京东估值更高)



三、新兴业务扭亏为盈,本次财报最大黑马


我们已知京东本季利润大幅提升,而分部门来看,最超预期的点竟是在新兴业务的减亏上,但其他板块的利润也通通都在改善。


1. 在包括京喜、京东物业、京东健康等新兴业务板的经营利润一举从单季亏损20亿左右,扭转为实现了2.8亿的净利润着实让人惊讶。而市场虽有预期亏损缩窄但也还是有15亿的亏损。细看之下,本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业12.3亿出售资产获得的收益,但即便剔除此部分影响,新业务10亿的实际亏损也还是远远少于预期的。


2. 最核心的京东商城板块,本季经营利润率也同比提升了1.2pct,明显高于公司指引的改善幅度。实现经营利润超过百亿达109亿元。而市场预期利润率的改善幅度仅0.4pct,与公司指引接近。


3. 在营收高速增长时,物流板块的利润也在快速扩张,本季实现2.5亿的利润,连续两季盈利。相比之下市场预期会再度亏损约3000万元。


4.而达达板块在本季收入与上季基本持平的情况下,亏损也由上季的4.2亿缩窄到3亿。可见板块的经营效率也在显著改善。





本文来自微信公众号:海豚投研(ID:haituntouyan),作者:海豚君,本文不构成投资建议

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